Буквально недавно мы наблюдали за рождением в Казахстане супербанка, а теперь такую же тенденцию видим на телекоммуникационном рынке. В час икс кому-то будет очень выгодно иметь контроль над ключевой структурой, обеспечивающей связью всю страну. Кому?
В конце января текущего года Halyk Finance, дочерняя структура АО «Народный банк Казахстана», позиционирующая себя как «ведущий инвестиционный банк, сфокусированный на Центральной Азии», сообщил о том, что АО «Казахтелеком» подало ходатайство в Комитет по регулированию естественных монополий, защите конкуренции и прав потребителей РК с просьбой разрешить приобрести 75% акций оператора мобильной связи Kcell.
По информации Halyk Finance, ведомство приняло заявление на рассмотрение. Процитируем пресс-релиз целиком (выделения сделаны нами):
«Комитет по регулированию естественных монополий, защите конкуренции и прав потребителей Казахстана принял на рассмотрение заявление Казахтелекома на покупку 75% акций телекоммуникационного оператора Kcell. Ранее основной акционер Kcell- Telia Company заявляла о своих планах по продаже своей доли акций казахстанского Оператора связи. По данным на 01.01.2018, 60.4% акционерного капитала Kcell принадлежало Telia Company, 14.6% Turkcell, около 9% Фридом Финанс и 16% прочим институциональным и частным инвесторам. Наиболее вероятно, что Казахтелеком намерен приобрести доли Telia Company и Turkcell, представляющие 75% акционерного капитала Kcell. По данным на конец 3кв 2017г, абонентская база СП Теле2-Алтел насчитывала 6.8 млн. абонентов, абонентская база Kcell составляла 10 млн. Принимая во внимание планы Компании по наращиванию рыночной доли абонентской базы СП Теле2-Алтел, потенциальное количество пользовательских контрактов Казахтелекома после приобретения Kcell может достигнуть 17 млн, что превышает 65% от общего рынка.
Наше мнение:
Основной составляющей для заключения обозначенной сделки является получение разрешения Антимонопольного Комитета РК.Несмотря на то, что данная сделка позволит занять Казахтелекому доминирующее положение в мобильном сегменте, мы не исключаем вероятность одобрения Антимонопольным Комитетом данного соглашения. Основными факторами будут являться структура транзакции и дальнейшие стратегические планы Компании.
По данным на конец 2016г, Казахстанский рынок мобильной связи был разделён между Kcell, Билайн и СП Теле2-Алтел в пропорции 39.2%, 35.5% и 25.3%, соответственно. В случае предполагаемой сделки между Казахтелекомом и Kcell, предположив, что Билайн будет сохранять долю рынка, занимаемую в 2016г. в 35.5%, доля рынка Казахтелекома может достигнуть 64.5%. Учитывая специфику телекоммуникационного сектора, олигополия может являться нормой, но в случае заключения данной сделки, можно без детальных расчётов предположить, что Казахтелеком сможет занять доминирующее положение в мобильном сегменте. Как следствие, Компания займёт лидирующее позиции практически во всех основных сегментах телекоммуникационной отрасли. (Рыночные доли Казахтелекома по данным на 31 декабря 2016г: ШПД интернет-72%, Фиксированная телефония-93%, Передача данных- 73%).
Также основным фактором предполагаемой транзакции является её финансирование. По данным на 30 сентября 2017г, Казахтелеком имел на балансе 99.8 млрд KZT, 62% которых представлены банковскими вкладами со сроком 3–12 месяцев, долг Компании составлял 55 млрд KZT. По нашим расчётам, после обратного выкупа в 4 кв 2017г. своих облигаций на 30 млрд, у Казахтелекома на начало 2018г. должно оставаться около 70 млрд денежных средств при общем долге в ~26 млрд. Текущая рыночная стоимость Kcell- 333.8 млрд, при вчерашней цене закрытия в 1 669 KZT за акцию. Казахтелеком по рыночной цене должен заплатить за 75% доли в Kcell около 250 млрд KZT, что потребует свыше 180 млрд дополнительного финансирования.
Казахтелеком на данный момент имеет достаточный запас относительно пороговых коэффициентов для увеличения долговой нагрузки на сумму необходимую для покупки Kcell, без учёта расходов на выкуп доли Теле2 AB в СП Теле2-Алтел. (пороговый коэффициент Долг/EBITDA не более 3.5 против 0.38 на конец 2017г, коэффициент Долг/Собственный капитал не более 1.00 против 0.07 на конец 2017г). Сокращение долга, сильные финансовые результаты от основной деятельности и значительное снижение убытка СП в 2017г. являются основными факторами, обеспечившими улучшение вышеуказанных кредитных метрик.
По соглашению, заключённому со шведской компанией, Казахтелеком имеет обязательства по финансированию СП Теле2-Алтел до достижения доли долга равной экономической доли Компании в СП (51%). Как следствие, Казахтелеком в среднесрочной перспективе будет нести все необходимые расходы, связанные с финансированием СП. Между тем, Компания имеет опцион на выкуп доли Теле2 AB, реализация которого будет доступна в 1кв 2019г. Опцион будет оценён по справедливой стоимости на момент реализации. Также в момент реализации опциона Казахтелеком должен будет вернуть акционерный заём Теле2 AB (~101млрд включая проценты) за вычетом долга Теле2 AB перед Компанией (около 4.6млрд, дисконтированных на дату реализации опциона).
Таким образом, Казахтелекому понадобится существенное увеличение долговой нагрузки для финансирования сделки по приобретению 75% Kcell, что представляется возможным с точки зрения коэффициентов финансовой устойчивости. Реализация опциона на выкуп доли Теле2 AB также может потребовать дополнительного финансирования, объём которого будет зависеть в значительной степени от динамики финансовых показателей СП. Также остаётся открытым вопрос об источниках и стоимости фондирования для осуществления предполагаемой сделки.
Для того, чтобы аккуратно оценить финансовый и операционный эффекты от предполагаемой покупке Казахтелекомом Kcell, требуется дополнительная информация о структурировании транзакции, включая основные финансовые и юридические аспекты. Наша рекомендация по акциям Казахтелекома находится на пересмотре».
Сообщение Halyk Finance от 24 января 2018 года перепечатали или пересказали многие казахстанские интернет-ресурсы, однако особой реакции со стороны рынка, общественности и экспертов не последовало. Пожалуй, единственным, кто публично выступил против покупки АО «Казахтелеком» 75% акций Kcell, стал главный исполнительный директор оператора мобильной связи Beeline Казахстан Александр Комаров. Его интервью изданию Forbes.kz было опубликовано 16 февраля 2018 года.
Позволим себе процитировать ключевые места из этого интервью (выделения сделаны нами):
«В первую очередь, мы выступаем за здоровый баланс на рынках, особенно на таких принципиально важных, как телеком. Это – не рынок стирального порошка, который может сам собой легко регулироваться; крупные компании в телекоме – стратегически важны для государства. В том числе и с точки зрения социальной значимости. Для потребителя связь – один из наиболее часто используемых сервисов, и люди здесь бурно реагируют на изменение цен и качества сервиса».
«Мы приветствовали трансформацию рынка с четырех до трех игроков. Очень простые расчеты показывали, что четырех игроков для Казахстана в принципе много, и все они не смогут обеспечить реинвестирование вложенных средств на должном уровне. Например, мы стабильно реинвестируем 20% от дохода, и при этом несем очень серьезную налоговую нагрузку. Поэтому, чтобы получать возврат вложенного капитала в чистом виде хотя бы на уровне 10–15%, всему рынку надо иметь рентабельность минимум 30%. В противном случае, это скажется на уровне развития технологий, качестве покрытия и предоставляемых услуг и т. д. Простые расчеты показывали, что рынок не устойчив при четырех игроках. Объединение Altel и Tele2 также было гармоничным шагом в развитии для «Казахтелекома». Сделка позволила убрать дисбаланс на рынке, а «Казахтелеком» стал полноценным универсальным оператором, что, наверное, стратегически правильно».
«Теперь же мы имеем риск получить супермонополиста, который получит опосредованный контроль над двумя из трех мобильных операторов. За ним будет закреплено 75% частотного спектра, 65% доходов и абонентов. Это – диспропорция, которая вновь приведет к неустойчивому рынку».
«Я сам пытаюсь понять смысл сделки. Потому что, когда ты его находишь, тебе легче предвидеть и строить сценарии развития. Но больше всего меня пугает то, что я не вижу в этом смысла. Ведь может быть создан супермонополист, который всегда будет бросаться в глаза. Его надо будет как-то сложно регулировать. Только представьте себе влияние столь крупной структуры на экономику и людей! Любое движение гиганта может создать массу социальных вопросов. С точки зрения экономики я тоже не понимаю сделку. По нашим подсчетам, для выкупа 75% Kcell и оставшейся половины в СП Tele2/Altel понадобится около 450 млрд тенге. То есть, компании надо будет привлечь огромные заемные средства. В Казахстане они дорогие, в лучшем случае под 12% годовых. А в долларах никто не будет привлекать – это суицид, когда у тебя доходы в национальной валюте. Кроме того, у Kcell относительно приемлемый уровень закредитованности, что-то на уровне одной годовой EBIDTA (доналоговой прибыли). И это съедает, я думаю, около 30% – 40% годовых дивидендов на обслуживание долга».
«Вопрос сложный, который я оставлю Комитету по регулированию естественных монополий. Мы в Beeline предпочитаем полагаться на здравый смысл. И с этой позиции сделка невозможна. Считаю, это противоречит текущим устремлениям государства, логике рынка и инвестиционной привлекательности Казахстана».
«Безусловно, наша роль на рынке изменится. И возможная покупка конкурента повлияет на нашу стратегию. Например, у нас есть большой совместный проект с Kcell по развертыванию сети LTE. Как сделка повлияет на это кейс? Как монополизация повлияет на розничные цены? Мы прорисовываем сценарии».
«Они пессимистичные?
– В долгосрочной перспективе – безусловно. Представьте: если для покупки будут взяты большие кредиты, их надо возвращать. Источник заработка операторов – абонентская выручка, других денег нет. Поэтому на покрытие долга деньги придется брать либо из рынка, либо из конкуренции. Кроме того, если у кого-то на рынке будет доминантное положение, я не верю, что оно не будет использовано. Иначе это противоречит логике капитализма».
«Александр, вы выражаете мнение в том числе акционеров – холдинга Veon и «Верный капитал»?
– Да, это не мое частное мнение, мы активно обсуждали и согласовывали нашу позицию на уровне наблюдательного совета Beeline Казахстан».
По нашей оценке, Комитет по регулированию естественных монополий, защите конкуренции и прав потребителей РК в итоге даст согласие АО «Казахтелеком» на приобретение 75% оператора мобильной связи Kcell. Хотя очевидно, что этому будет сопротивляться не только ТОО «КаР-Тел» (владелец торговой марки Beeline Казахстан), но и его ключевой конечный акционер через группу «Верный Капитал» казахстанский олигарх Булат Утемуратов.
Дело в том, что сейчас АО «Казахтелеком», 52,03% акций которого по состоянию на 1 января 2018 года принадлежат ФНБ «Самрук-Казына», де-факто контролируется Даригой Назарбаевой через офшор.
Предыстория обретения этого контроля такова: 15 июня 2016 года правительство РК приняло постановление № 348 «Об отчуждении стратегических объектов». Цитируем его текст полностью:
«В соответствии со статьей 193–1 Гражданского кодекса Республики Казахстан (Общая часть), принятого Верховным Советом Республики Казахстан 27 декабря 1994 года, Правительство Республики Казахстан ПОСТАНОВЛЯЕТ:
В результате сделки между Bodam B.V. (Нидерланды) и Deran Services B.V. (Нидерланды) 24,97% акций АО «Казахтелеком» перешли в собственность Sobrio Limited (Рас-эль-Хайма., ОАЭ). Правда по состоянию на 1 января 2018 года за последней числится чуть меньше – 24,96% от общего числа простых акций. В свое время Bodam B.V. и Deran Services B.V. были подконтрольны Айгуль Нуриевой, занимающей в рейтинге самых богатых казахстанцев от Forbes.kz 12-ое место.
В ходе распродажи казахстанских активов, оформленных на госпожу Нуриеву, эти две офшорные компании перешли во владение Александра Клебанова, который позднее решил переоформить акции АО «Казахтелеком» с них на свою третью компанию. Об этом национальная компания проинформировала Казахстанскую фондовую биржу:
«АО “Казахтелеком” (Астана), ценные бумаги которого находятся в официальном списке Казахстанской фондовой биржи (KASE), предоставило KASE информационное сообщение следующего содержания: Новым крупным акционером АО “Казахтелеком” в результате сделки, совершенной в рамках одной группы, стала компания Sobrio Limited (ОАО), которая приобрела пакеты акций Общества у своих аффилиированных лиц – компаний Bodam B.V. и Deran Services B.V. (Нидерланды). Собственником всех трех компаний является Клебанов А.Я. Сделка проведена в целях оптимизации и прозрачности структуры владения АО “Казахтелеком” в процессе подготовки к возможному IPO. В результате сделок Компания Sobrio Limited получила в собственность 24,47 % простых акций Общества».
По информации инсайдеров, Александр Клебанов в данном случае фронтит, то есть представляет интересы старшей дочери казахстанского президента Дариги Назарбаевой, являющейся на настоящий момент депутатом Сената Парламента РК.
Именно поэтому мы предполагаем, что Комитет по регулированию естественных монополий, защите конкуренции и прав потребителей РК не станет препятствовать усилению позиции АО «Казахтелеком» на рынке связи до монопольного. Это вполне соответствует тенденциям, которые сейчас наблюдаются в экономике и политической сфере страны и которые во многом продиктованы подготовкой к предстоящему транзиту верховной власти в Казахстане от «лидера нации» к его преемнику.
Дарига Назарбаева, по нашей оценке, является на сегодняшний момент наиболее вероятным претендентом на эту позицию. Соответственно усиление АО «Казахтелеком» – это не только стремление улучшить экономику подконтрольного бизнес-проекта, увеличить его капитализацию, повысить шансы на получение акционерного контроля над национальной компанией в случае ее приватизации, но и желание иметь контроль над ключевой структурой, обеспечивающей связью всю страну, что может оказаться отнюдь не лишним в сложный момент самого транзита.
